评论丨如何看待当前国内物价水平？ 环球观热点

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明明（中信证券首席经济学家）

当前国内物价阶段性低位运行，剔除季节性扰动之后，消费、工业需求偏弱也是其中的部分原因。4月中央政治局会议指出，当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。在此经济环境下，恢复和扩大需求既是经济持续回升向好的关键所在，也是提振通胀水平的关键所在。

4月CPI同比上涨0.1%，涨幅较3月回落0.6个百分点，环比下降0.1%。核心CPI同比和环比涨幅均偏弱，同比上涨0.7%，持续低于1%，环比上涨0.1%，低于历史上正常4月的环比增速，与2022年疫情冲击较大时的水平相近。从结构上来看，教育文化和娱乐是主要的支撑，环比上涨0.5%；此外，其他用品和服务环比上涨1.0%，主要来自于酒店价格的上升。剔除旅游和酒店的涨价，其余分项多数下跌，说明核心CPI整体仍较弱。

核心CPI偏弱背后反映出的是消费需求略显不足，商品及服务消费的复苏都难言强劲。商品消费方面，虽然限额以上企业零售恢复较好，但限额以下的企业和个体工商户零售金额增长偏慢。据我们估算，今年1-2月限额以下社会消费品零售总额较2019年同期的年化增速为3.5%，3月份仅小幅回升至3.6%，反映出居民消费能力和消费信心仍然偏弱。从具体的商品类别来看，中低端商品以及地产相关商品的复苏较为有限。服务消费的复苏虽然好于商品消费，但客单价有所下降。今年五一期间，经文旅部数据中心测算，国内旅游出游合计2.74亿人次，恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，恢复至2019年同期的100.66%，旅游人次提高的背后是人均消费金额的降低，居民的收入预期和对未来的信心仍有待进一步修复。

4月份PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大1.1个百分点，环比由上月持平转为下降0.5%。生产资料价格由上月持平转为下降0.6%，其中原材料工业价格环比下降0.8%，采掘工业价格环比降幅比上月扩大1.5个百分点，黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业价格环比分别由3月的上涨2.4%、1.5%转为下降0.1%、0.6%。此外，4月国际油价仍在弱势震荡，对国内能源价格的支撑相对有限。下游工业中，计算机通信和其他电子设备制造业、纺织业价格环比由涨转跌，农副食品加工业降幅扩大0.8个百分点。

价格是供需平衡的结果，PPI延续通缩意味着工业品存在供过于求的特征，工业需求景气偏弱。这一特征在实体经济指标中亦有对应：第一，3月工业增加值增速为3.9%，低于其潜在增速水平。第二，4月制造业PMI为49.2%，比上月下降2.7个百分点，低于荣枯线，反映出制造业市场景气度回落。第三，在“量”（工业增加值增幅下滑）、“价”（PPI延续通缩）的共同影响下，工业企业的利润延续较大降幅。今年一季度全国规模以上工业企业实现利润同比下降21.4%，工业企业亏损压力仍较大。

通胀数据偏弱的背后也反映了金融向实体的传导效率有所下降。宽松的货币政策有助于推升经济增长和通胀，去年底央行也曾一度担心较高的M2增长，可能在疫情防控平稳转段后带来通胀压力。然而近期公布的数据显示，M2增速与名义GDP增速的剪刀差、M2增速与M1增速的剪刀差仍在扩大，一季度天量信贷对经济增长和通胀的刺激效果，也在一定程度上低于市场预期。导致上述两个现象的原因：一是银行体系大量低息贷款流入国有企业，超过了企业的投资和经营活动需要。部分资金以滞留在金融体系内空转套利为目的，推动金融市场广谱利率持续下行，却未流入实体经济，未能对经济需求和通胀起到实质性的刺激效果。二是居民部门储蓄倾向上升，贷款意愿下降，倾向于提前还贷降低杠杆。企业部门的一些贷款也以借新还旧，降低财务成本为目的。

综合以上分析，疏通宏观政策传导机制，着力恢复和扩大需求是提振通胀水平的关键所在。或可从以下三个方向发力：一是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的宏观杠杆率仅为20%左右，仍具备一定的加杠杆空间。二是货币政策适度放松。通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，增强企业部门投资的意愿及能力。三是稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，有序开展由点及面的地方债务化解工作，为城投平台减负，有助于更好地发挥城投平台支持实体经济的作用。

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